碧水源是國內最大的膜生物反應器(MBR)污水處理領域的開發應用企業。我們認為,公司所處的行業具有很好的成長空間,公司激勵機制和技術優勢明顯,通過募集資金投資項目完善產業鏈和區域布局,前景良好。
MBR 污水處理市場的成長性是最大的亮點,公司作為國內起步較早、技術實力領先、承建項目最多的企業,將充分享有這一發展機遇。
膜生物反應器(Membrane Bio—Reactor,MBR)是一種將生物降解作用與膜的高效分離技術結合而成的新型污水處理與回用技術,具有占地面積小、出水質量高、剩余污泥少、運營管理簡單的優勢。
目前城市用地緊張、污泥處理費用高,綜合水價高昂,使得 MBR 的優勢日益突出,而MBR 的價格較高、膜污染和膜壽命的劣勢隨著技術工藝的改進和規模的提升而逐漸削弱,其經濟性變得明顯。
2008 年底MBR 項目已建成的污水處理能力僅有70 多萬噸/天,占國內已建成污水處理能力的份額不足1%。2007 年MBR 在國內污水處理設施建設市場的份額約為2-3%,2009 年估計在8%左右。隨著其綜合優勢的強化,MBR 的份額有望在未來3-5 年繼續提升到20%左右,躍升為國內主流的污水處理工藝。
國內 MBR 市場集中度較高,公司在大中型項目上的市場份額達到60%,主要的競爭對手是GE、西門子等跨國企業集團。公司作為本土企業,產品和服務成本較低、貼近市場,同時又掌握核心技術,與這些國外企業相比有明顯優勢。
公司本次發行募集資金主要投資于膜組器和膜材料產能擴建,并形成 6個以上地區運營中心,這將改變公司目前的產能瓶頸和原材料外購制約,以及公司集中于北京地區的風險,將會產生良好的效益。
09 年底公司已簽約未完成的合同額為近500 百萬元,我們預計公司2010~2012 年可分別實現銷售收入504 百萬元、765 百萬元及1,120 百萬元,同比分別增長60.7%、51.8%及46.4%;實現歸屬于母公司的凈利潤185、280 及400 百萬元,折合全面攤薄后的每股收益1.26、1.90 及2.72元,同比增長72.6%、51.3%及42.8%。
考慮到 MBR 市場的巨大空間,和公司在行業的領先優勢,我們認為公司相對于國內A 股相近企業理應享有一定的估值溢價,并結合創業板新近上市公司的估值情況,我們給予公司的合理目標價格為50.36~57.12 元,對應2010 年40 倍和2011 年30 倍市盈率,建議將目標價格下浮10%后的45.78-51.93 元作為詢價區間。
公司面臨的主要風險為:行業競爭加劇,使銷售價格和利潤率下降的風險;以及公司市場份額下降的風險。
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